文章來源/金瑞期貨研究所
撰稿人/李 麗（F3048828 Z0010698）
核心觀點
Core ideaJINRUI FUTURES
*2022年錫缺口雖收窄，再平衡仍不易
* 錫礦產能正在溫和修復中（3.8%），因技術改進、品味回升、潛在勞動力修復及價格激勵等，錫礦同比增13300噸，①上市公司口徑統計的錫礦同比增約5307噸；②國家口徑統計錫礦同比增8083噸，增量集中在印尼、玻利維亞生產的改善及緬甸。
* 需求回歸潛在增速（3.4%）， 2022年由於基數原因和海外疫情緩解，部分領域增速下滑明顯，但得益於新領域提振，全球錫消費仍有望同比增3.4%，其中光伏貢獻度爲53%、汽車電子爲19%。
*考慮到庫存低基數，全產業兌現均衡仍存不確定性：假設原料的增加全部轉化爲錫錠，預期回歸到常規庫存水平（近5年平均可用天數爲7天），仍需要原料VS消費過剩出5500噸。而2022年全球供需矛盾雖有緩和但仍短缺，且面臨庫存低基數，明年階段性庫存或面臨去無可去的局面。
*長周期：投資不足，短缺風險高
* 遠期項目有，但放量需時間，①錫礦資本支出與錫價表現較爲同步，資本支出帶動錫礦產能的變化，領先約5-8年。2021年資本開支同比增長約88%，仍低於前2次價格牛市資本支出增幅（2004年187%，2008年的221%），投資支出不足。②未來項目短期貢獻偏少，後期雖不乏項目，但基本都未通過可研（按照金屬礦山建設周期（5-10年），前期調查和可研所需時間最久（約佔周期的40%（3-6年）），供應難在短期兌現。
*“新能源”及電子領域高增速，錫消費潛在增長可期。雙碳背景下焊料需求長期向好，錫的中長期需求較爲樂觀。①光伏領域：未來5年對消費貢獻約2%，②汽車電子領域：智能化電子化拉動錫需求年均約1%，即便傳統板塊消費有退出，新領域支撐下錫潛在消費中樞仍可保持在3%以上。
*價格展望：基於以上分析，2022年錫價仍有望延續上漲格局，LME核心運行在（27000，45000）美元/噸；國內主力合約核心運行在（200000，340000）元/噸。
*風險點：新領域消費不及預期；緬甸礦庫存釋放超預期
目錄
ContentsJINRUI FUTURES
正文
Main bodyJINRUI FUTURES
一、行情回顧及展望
1.1 壯闊的牛市行情
今年以來，歐美等國經濟復蘇，對耐用品，尤其是電子類產品的需求大幅提升，使得錫 元素需求旺盛。而供給端由於生產國受疫情影響較大，個別礦山發生事故、全球錫礦缺乏新 投產項目等原因，增產受限，使得供需矛盾較爲嚴重，全球年度短缺在 0.5 萬噸。這也使得 錫價今年以來走出了較爲流暢的牛市行情，內外盤價格均創下歷史新高，漲幅超過 80%。總體來看，雖然高價將促進錫元素供需的再平衡，但短期內受限於以下幾個因素，使得 供需矛盾難以根本改變：1、緬甸疫情延續下通關受限，緬甸缺工疫情嚴重，工人流動受到 國內打擊電信詐騙行動的影響。2、錫礦短期內無新的較大項目投產，原有項目增產潛力有 限。因此雖然高價下對生產有所激勵，但由於以上原因短期內難以解決，供應無法快速放量， 錫價支撐扔強。
1.2 供需差的支撐短期難扭轉
2021 年，盡管受到缺芯和硅料產能問題的限制，但電子產品、光伏和新能源車的需求 非常旺盛。2022 年，這些問題大概率都將得到緩解，推動以上產品出貨量有較大提升，錫 作爲這些產品的輔材，成本佔比較低，下遊對高錫價的容忍度較高，因此這些產品的出貨量增加將顯著提升錫需求。根據我們目前的增速預測，2022 年消費將增長約 3.4%。供應端增 量約 3.8%，供需矛盾略有緩和，但由於 2021 年錫元素供需情況表現爲緊缺，在供需增速接 近的情況下，2022 年緊缺將會延續。
二、2022 年錫缺口收窄，再平衡仍不易
2.1 錫礦同比改善 3.7%，現有項目增量有限
今年以來，由於部分主產國疫情緩解，選礦廠技術升級和高價激勵生產積極性等原因， 全球錫礦產出有了較大的修復，上市公司和主要國家產量同比增加約 1.5 萬噸。展望 2022 年，我們對主要生產國情況和重點上市公司財報進行了跟蹤分析，總體而言明年錫礦供應將 會迎來一定的修復。原因包括海外廠商如 Minsur、Metals X 因爲技術改進和品味回升帶來的 增量，緬甸因潛在的勞動力修復帶來的增量以及印尼因價格激勵帶來的產量修復等等。2022 年整體錫礦產量增長我們預估爲 1.3 萬噸左右，其中上市公司貢獻約 5000 噸，其他 重點主產國增量約 8000 噸。最主要的貢獻來自印尼和緬甸這兩個傳統生產國的產量回升和 政府拋儲量的增加。2022 年全球錫錠產量將提升 1.33 萬噸，同比增長 3.8%。
2.1.1 緬甸：產量修復需要時間較長
今年以來，由於疫情影響工人通關，部分礦底發生淹水情況等，緬甸錫礦產量受損，在 較高的錫價激勵下緬甸政府進行了拋儲，因此緬礦進口量同比去年其實有增長，但年底緬礦 進口又受到通關問題限制，全年來看緬礦進口基本與去年持平。中短期內，還有以下因素限制對緬礦供應形成限制：短期：緬甸疫情影響錫礦通關，解 封時間最快要到 12 月底，且可能要推遲到明年春節。中期：1、由於疫情封關和國內打擊電 信詐騙造成緬甸工人緊缺，產量受限。根據調研，明年年中工人流動可能會相對放開，使得 緬礦缺工情況得到緩解。2、緬甸部分低海拔錫礦儲量豐富，但面臨高溫通風和底部積水等 等問題。隨着緬甸政府協調部分礦商合作解決淹水問題，以及技術改進對礦內通風問題的解 決，中長期看緬礦還是有增量潛力，只是需要時間較長，難以緩解短期的緊缺情況。由於緬甸錫礦生產和政府拋儲情況信息不透明。我們中性假設明年財政部拋儲供應與今 我們假設明年緬礦月均產量爲 2500 噸。緬礦總供應量同比 21 年提升約 4000 噸。
2.1.2 印尼：私有企業彌補天馬減量，明年整體增量有限
印尼主要錫生產商天馬公司三季報未達到公司此前的指引，錫礦生產與二季度僅僅持平， 前三季度錫礦生產同比下滑約 50%。但印尼前十月錫出口量同比 2020 年增加 10%。同比 2019 年也增加了 6%。推測是當地私人礦商和冶煉廠填補了產量空缺（印尼錫出口商協會有 20 多 家會員企業，其中部分企業產能超萬噸，其開工靈活度高於天馬）。印尼錫礦明年增量空間有限，盡管有新聞報道稱，高昂的錫價已經促使印尼許多小礦商 和非法礦商重啓了生產。但即使明年印尼錫礦出口量達到 2018 年 7.6 萬噸的歷史最高值， 也僅可提供約 4000 噸增量。長遠來看，若印尼採礦商加大資本開支，採用更先進的採砂船等設備，印尼因其儲量較 大，錫礦產出還有增加空間，但技術類因素屬於長期、漸進性的因素，我們認爲不會在短期 內導致產量的重大變化。
2.1.3 Minsur（祕魯和巴西）：三季度產量超預期，上調明年產量預期
Minsur 今年三季度由於品位回升和技術改進等原因，產量略超此前預期，我們也因此調 高了明年對 Minsur 的產量預測，基準假設下，我們預期明年 Minsur 產量將同比提升 1500 噸。
2.2 錫錠產出跟隨礦端變化繼續改善，明年增 1.34 萬（3.8%）
目前我國錫冶煉產能整體處於過剩狀態，開工率較低，根據調研，四季度煉廠開工率僅 50%左右。冶煉對供應的限制主要是來源於今年環保檢查趨嚴，以及下半年由於能源價格高 企，多地出現了限電的情況，導致部分煉廠出現停工限制了精錫產出。明年能源供應大概率 將維持穩定，考慮海外錫礦產出的修復，緬甸礦基本會進到國內，礦的供應有增量。
加工費方面，今年伴隨着錫價的上漲，煉廠資金壓力變大，利潤率變低，生產意願較弱。四季度加工費上行至 2 萬元以上水平後，煉廠利潤有所修復，調研中部分煉廠對目前的加工 費水平表示基本滿意。2022 年國內錫礦供應有一定增量，而冶煉產能相對仍處過剩，將對 目前加工費進一步擡升形成壓力。因此加工費明年將同比有限走高，或維持 2 萬元出頭水平 附近。錫錠產量增長將於礦的增量基本一致，我們預計明年國內錫錠產出將同比上升 5000 噸左右。
海外方面，MSC 新工廠投產後產能可達 4 萬噸，較此前增加 50%，由於 MSC 將逐漸把老工 廠產能轉到新工廠，因此產量提升還需要時間。整體而言全球冶煉產能並不緊缺。錫錠產出 將隨礦的產出增加，我們預期明年全球錫錠產出將提升 1.33 萬噸。
2.3 需求回歸潛在增速，明年增約 3.4%
受到全球經濟復蘇和電子、光伏等行業高景氣的拉動，錫終端消費需求增長強勁，家電、 消費電子和光伏等版塊均有較快增長，根據我們的計算，2021 年全球用錫行業終端消費同比增長 5.3%。由於基數原因和海外疫情緩解，今年四季度以來，手機電腦等電子設備出貨 量增速已經下滑至個位數。而其他電子設備（包括只能穿戴、汽車電子、VR 等行業）增長 較快。綜合各領域終端表現，2022 年全球錫消費仍有望同比增 3.4%，其中光伏貢獻度爲 53%、 汽車電子爲 19%。
三、長周期：投資不足，短缺風險高
3.1 遠期項目有，但放量需時間
3.1.1 資本支出大增，但遠低於歷史水平（樣本企業）
錫價帶動礦企資本支出與礦山產能的變化：金屬礦業從項目醞釀到產出，需要經歷較爲 漫長的周期。價格往往是領先指標帶動礦企資本支出與礦山產能的變化。樣本數據來看，錫 礦資本支出與錫價表現較爲同步，資本支出帶動錫礦產能的變化，領先約 5-8 年左右。每一 輪牛市都是上一輪熊市中錫礦投資不足，加上需求擴張導致。
樣本企業資本支出大增，但遠低於歷史水平：樣本企業來看，礦山企業資本支出大增集 中在 2008、2010-2012 年、2017-2019 年、2021 年，也正是錫價大漲的年份。2021 年上半年 主要礦商資本開支均有不同程度的增加，多家礦商半年的資本開支達到了 2019 和 2020 年全 年的水平。資本開支的增加體現了錫價上漲對生產商的激勵。雖然錫價格屢創新高，但年化 後的 2021 年全年資本開支同比增長約 88%，低於前 2 次價格牛市資本支出的增幅（2004 年 187%，2008 年的 221%）。樣本中企業的資本支出多是保障現有產能的提產或順利運行，新項 目方面仍欠缺。
3.1.2 遠期項目推進欠佳
未來項目短期貢獻度預計偏少，按照金屬礦山建設周期（5-10 年），前期調查和可行性 研究在整個周期中所需時間最久，約佔整個周期的 40%（3-6 年），其次是審批、工程設計 和採購階段，所需時間約佔整個周期的 20-30%，再次施工建設所需時間約佔 10-20%。我們 梳理了近幾年一些潛在項目，項目規模 2021 年以後的項目普遍規模偏小，且基本都處在項 目可研之前，短期內難以形成對市場的有效供應。
傳統產錫國家已過快速擴張期，傳統產錫大國印尼、緬甸、馬來等國均面臨礦石品味下 降、開採難度增加和成本上升的的困擾。產能提升空間相對有限。從國內錫礦產量佔全球比 重的熱力圖也可以看出，中國在 2004-2012 年間錫礦得到了大力開採，全球佔比提升至 40%， 後逐漸下降至目前的 28%。印尼也在 2003-2008 年間，完成了錫礦的快速擴張。緬甸則是在 2015-2019 年加大了錫礦開採，也是近年來全球錫礦市場最重要的邊際貢獻力量，但自 2019 年開始礦產出隨着品位下降及開採成本陡增的原因出現滑坡。
明年海內外並無重大錫礦項目投產，2023 年若 Syrymbet 投產順利，則可望帶來 1 萬噸/ 年的產能增量。2024 年及以後的潛在項目較多，但目前尚存在較大不確定性。簡而言之， 新礦投產無法解決短期內錫礦緊缺的問題。
3.2“新能源”及電子領域高增速，錫消費潛在增長可期
智能化、電子化、互聯網化的趨勢將在多個行業延續，因此焊料需求長期向好，我們對 錫的中長期需求較爲樂觀。雖然傳統板塊面臨增速回落或收縮，比如今年下半年以來，由於 國內房地產行業景氣度快速降低，商品房銷售面積增速同比轉負，竣工增速 10 月也進入負 增長區間。房地產相關度較高的白電、錫化工等領域明年消費我們預期將會小幅負增長約 2%。但以新能源爲代表的領域用錫量存在長期增長的潛力，如光伏、汽車電子領域等。
3.2.1 光伏錫消費：未來 5 年對消費貢獻約 2%
2021 年由於硅料價格高企，全球和國內光伏裝機量低於此前預期。但 2022 年隨着硅料 產能的上升，光伏裝機成本料將明顯下降，光伏裝機量有望快速提升，業內普遍認爲 2022 年將是光伏裝機大年。我們預估全球和國內光伏新增裝機量均提升 45%左右。全球 2022 年 光伏新增裝機量爲 225GW，同比增長約 70GW。根據有關調研，光伏每 GW 裝機耗錫 80-90 噸， 2021 年全球光伏用錫量佔比約爲總消費的 3.5%-4%。則 2022 年光伏行業將拉動錫需求提升 將近 2%或 6000 噸左右。
3.2.2 汽車電子錫消費：智能化電子化拉動錫需求年均約 1%
2021 年由於芯片短缺問題，全球出現了汽車供不應求的現象，四季度以來，隨着芯片產 能緩解，汽車產量環比回升，市場普遍預期 2022 年將是汽車補庫周期，整體產量將環比大 幅上升。根據我們的估計，2022 年全球汽車產量將同比提升 6%。新能源車產量將同比提升 高於 50%。考慮到目前汽車的電動化、電子化和智能化趨勢已經明顯，則汽車行業用錫量將 會超過產量增速。根據 ITA 給出的傳統汽車單車耗錫量約 0.35 千克的估計，我們預計 2021 年汽車行業用錫量佔總消費的約 8%。根據機構預測，2022 年汽車半導體增速預測 8%。則 汽車行業 2022 年對錫新增需求的貢獻爲約 0.6%或 2200 噸。
四、平衡及展望
4.1 缺口較爲確定，或大或小
2022 年全球錫消費將增約 3.4%，供應端增約 3.8%，供需矛盾略有緩和，但由於 2021 年錫元素大幅緊缺，在供需增速接近的情況下，2022 年緊缺將會延續仍短缺 0.2 萬噸。長 周期來看，由於礦業端長期投資不足，而消費維持一定潛在增速，缺口仍將放大。
遠期項目有，但放量需時間，①錫價帶動礦企資本支出與礦山產能的變化，樣本數據來 看，錫礦資本支出與錫價表現較爲同步，資本支出帶動錫礦產能的變化，領先約 5-8 年。2021 年資本開支同比增長約 88%，仍低於前 2 次價格牛市資本支出增幅（2004 年 187%，2008 年的 221%）。且樣本中企業的資本支出多是保障現有產能的提產或順利運行，新項目仍欠缺。②未來項目短期貢獻偏少，通過梳理潛在項目， 2021 年以後雖不乏項目，且基本都未通過 可研（按照金屬礦山建設周期（5-10 年），前期調查和可行性研究在整個周期中所需時間最 久，約佔整個周期的 40%（3-6 年）），短期內難以形成對市場的有效供應。
“新能源”及電子領域高增速，錫消費潛在增長可期：智能化、電子化、互聯網化的 趨勢將在多個行業延續，因此焊料需求長期向好，我們對錫的中長期需求較爲樂觀。①光伏 領域：未來 5 年對消費貢獻約 2%，②汽車電子領域：智能化電子化拉動錫需求年均約 1%， 保守估計新領域年均消費佔比約 3%，即便考慮到傳統板塊消費退出，也能令錫潛在消費中 樞保持在 3%以上。
4.2 低庫存將持續
今年全球顯性庫存明顯去化，LME 最新庫存 1755 噸，較去年末持平，國內 SHFE 庫存 2089 噸，較去年末降低 3386 噸，合計較去年末降低約 3 千餘噸。產業調研顯示，由於錫礦供應 緊缺和錫價過高導致庫存對資金壓力較大，社會庫存目前也處在歷史低位水平。
2021 年由於錫錠整體的緊缺，全球供需表現爲去庫。但根據我們的測算，全球供需矛 盾在 2022 年並不能獲得很大的緩解，在顯性庫存全球可用天數僅有 3.9 天的極低位置下， 全產業實現均衡仍需一定時間。若假設原料的增加全部轉化爲錫錠，預期回歸到常規庫存水 平（近 5 年平均可用天數爲 7 天），仍需要原料端增加 5500 噸，而明年錫礦產量增 13300 噸。若考慮冶煉廠原料庫存正常化，則實際錫錠產出的兌現會更慢。階段性庫存或面臨去無可去的局面。
4.3 價格展望
價格展望：基於以上分析，2022 年錫價仍有望延續上漲格局，LME 核心運行在（27000， 45000）美元/噸；國內主力合約核心運行在（200000，340000）。風險點：新領域消費不及 預期；緬甸礦庫存釋放超預期等。
