宏觀情緒轉好，滬錫反彈一馬當先
在金融系統面臨系統性危機及核心通脹仍較爲頑固的左右夾擊之下，美聯儲最終在3月的議息會議上選擇繼續加息25BP，點陣圖顯示年內可能再加25BP且不會降息。雖然如此，會後市場關於年內將降息的預期卻升溫、5月再次加息的預期降溫，市場認爲美聯儲停止加息在即，美元走弱。此外，歐美金融業監管結構對“暴雷”的銀行及時出手，硅谷銀行和瑞信銀行先後在監管部分的協助下與同業達成收購協議，在很大程度上緩解了市場對將爆發系統性金融危機的擔憂，風險偏好回升。有色板塊和宏觀相關性較高，宏觀情緒好轉，板塊整體反彈。
錫領漲有色，除宏觀因素外，還有兩點原因：1、錫前期跌幅較大，主力合約3月16日最低觸及177500元/噸，較前高回撤高達27.45%，截止3月30日，已反彈至207050元/噸，反彈漲幅爲16%，在經歷了過去兩年的趨勢性大漲大跌後，錫的資金關注度和波動率明顯放大了。2、在openai 發布 chatgpt 後，市場資金對人工智能的炒作情緒短期內暴漲，而人工智能的基礎是半導體、存儲、算力等電子工業基礎設施，錫在其中有廣泛的應用，關於人工智能的炒作爲錫未來的遠期需求打開想象空間。不過對於後市，我們認爲，當前供給端相對穩定，在錫的實際需求好轉前，價格難以形成上行趨勢，中期內或以底部寬幅震蕩爲主，建議以波段操作思路對待。
二
供給相對平穩，消費仍無亮點
截止3月30日，雲南40%錫精礦加工費報13700元/噸，環比再下滑400元/噸，延續下滑趨勢，是礦端寬鬆程度邊際走緊的信號。從錫礦進口量來看，2023年1-2月國內共進口33573實物噸，同比下滑43.78%，環比亦走弱。錫價從2021-2022年初的高點大幅下滑後，礦山利潤相應大幅減少，錫價甚至一度逼近高成本礦山成本線，加之前期緬甸的錫礦庫存在錫價高點後被消耗，預計今年剩餘時間的錫礦進口量將回落至常態，這是錫價在下遊需求持續冷淡時仍能被託底的主要原因。
加工費持續下調，煉廠利潤被壓縮，但尚未突破煉廠成本線，冶煉產出總體較爲平穩。國內1-2月共計產出精煉錫2.49萬噸，同比累計減少3.49%。結合礦端的充裕程度和加工費來看，2023年精煉錫產量應該很難達到2022年同期的水平，初步預計與2021年相當或略低。在需求端下滑的情況下，供給端的收縮可減輕精煉錫的過剩量，託底錫價。
進出口方面，根據海關數據，國內1-2月精煉錫分別淨進口0和0.05萬噸。2022年11月中旬後精煉錫進口窗口關閉，根據wind測算，目前（3月30日）精煉錫的進口盈利爲-10965.32元/噸，進口窗口仍爲關閉狀態，預計隨着2022年11月之前的進口訂單到貨完畢，國內將難有淨進口補充，減輕國內累庫壓力。
2023年1-2月我國集成電路產量同比大幅下滑17%，顯著低於2021年和2022年同期，未見回暖。有將近一半的精煉錫用於電子工業、消費電子、半導體中的錫焊料，而半導體中的大部分領域目前仍處於主動去庫的下行周期中，何時能走完下行周期重回增長尚難以預期，無論如何短期內無望消費大幅反彈。部分市場觀點認爲2023年半導體周期有望見底；臺積電也預期，本輪半導體周期將在2023年上半年觸底，行業庫存逐步出清，下半年恢復增長。世界半導體貿易統計組織（WSTS）發布預期稱，2023年全球半導體市場規模將同比減少4.1％，降至5565億美元。而國際半導體產業協會（SEMI）則預計，全球半導體設備總銷售額在2023年將下降16.8%，DRAM設備銷售額在2023年將下降25%，SEMI表示，半導體行業景氣度低迷階段或將蔓延更久，在前端和後端細分市場的推動下，全球半導體設備總銷售額將在2024年才會出現反彈。
三
庫存小幅去庫，總庫存仍偏高
上期所錫最新庫存爲8745噸，同比處於歷年同期高位，環比三周連續小幅去庫。LME最新庫存爲2480噸，同比接近2022年同期，大概處於歷年中等偏低位置，環比方面，最近兩周結束了先前的去庫趨勢，環比小幅累庫。兩地庫存合計爲11155噸，處於歷史偏高位置，最近一月小幅去庫。
四
在需求實際好轉前，較難出現趨勢性上行行情
當前階段滬錫基本面大體可以總結爲高庫存、需求弱勢延續、供給小幅回落，對應行情所屬階段應該定義爲底部寬幅震蕩，上行趨勢的形成需要需求發力。具體而言，供給端在年內可能會是相對穩定的，錫價從2022年一季度的高點大跌後，礦山利潤隨之被顯著壓縮，加之錫礦庫存在錫價高點前後被加速消耗，預計今年礦供應將回落至2022年前常態水平。礦端邊際趨緊，加工費已下調至2021年同期水平，預計冶煉亦將跟隨礦端從2022年高位水平（2022年部分月份受行業集中檢修影響，產出較低，大部分月份冶煉量在歷史同期高位）回落至低於2021年的水平。需求端，有超過一半的錫用於半導體等電子工業相關領域，目前半導體正處於下行周期中，部分業內人士預計可在今年3季度觸底開啓新一輪景氣周期，不論如何，當前的實際需求仍然疲弱。總的來說，需求始終是抑制錫價反彈高度的關鍵，在需求實際好轉前，我們預計滬錫行情仍會以底部寬幅震蕩爲主，操作上，建議以短期宏觀情緒爲風向標，利用錫上下波動幅度大的特點，高拋低吸。
