核心觀點：
近一個月錫價呈現內強外弱格局，整體表現爲下跌走勢，滬錫累計跌幅1.55%，最大波動幅度爲8.33%；倫錫累計跌幅3.80%，最大波動幅度爲13.05%。下跌主要受到中國新型冠狀病毒疫情發酵影響。未來一個月錫價還將繼續受到國內疫情及宏觀影響，疫情的高峯尚未到來，未來隨着復工考驗仍然存在。基本面方面，供應端與節前變化不大，開工率仍然處於低位水平，隨着部分煉廠開工，供應或將小幅增加，但限於運輸，對市場衝擊不大，庫存主要存在於煉廠，加上短期價格下跌，煉廠放慢出貨節奏，挺價意願較強。需求端，隨着下遊逐步復產，需求有望小幅復蘇，需要關注復產是否符合預期，是否會受到疫情進一步擴大的影響。整體來看，未來一個疫情雖處於可控範圍內，但短期大幅改善的可能性並不大，所以，錫價或將維持弱勢震蕩。
一、1月錫價走勢回顧
圖1：滬錫主力合約日線圖
數據來源：文華財經、雲晨期貨研發部
由圖1可見，1月滬錫價格走勢主要分爲兩個階段，上半段的反彈和下半段的回調，上漲主要受中美籤署第一階段經貿協議，對華南等地區錫下遊產品出口帶來一定利好且12月下遊終端產品消費整體呈逐步回暖跡象。回調主要受到節前資金離場、春節期間疫情擴散引起市場對於短期經濟悲觀情緒加重。
二、影響因素分析
（一）宏觀整體平穩，重點關注疫情發展
近期市場重點關注中美兩國元首通電話和國內疫情事態的發展。從彭博公布的白宮官方發言稿可以確認：特朗普明確表示中方有信心能夠控制疫情發展。而中方發言 “所有國家不要過度反應。希望美方冷靜評估疫情，合理制定並調整應對舉措。”這對於穩定境外投資者信心，爭取各貿易國及地區對華經貿往來的信心。同時確認中美第一階段協議繼續執行，這利於穩定近期市場因國內疫情恐協議生變情緒。國內方面，近期財政政策撥款、貨幣政策公開市場操作、各類產業社會政策出臺，維穩經濟、對抗疫情，但從市場反應來看，避險資產上揚，而風險資產下跌，可見這些措施仍然達不到市場預期，對後續措施仍存期待。
國內疫情方面，現階段醫學專家認爲疫情的高峯尚未到來，隨着2月10日以後的復工高潮，疫情控制考驗仍然存在。疫苗方面，對於藥物瑞德西韋，現階段仍處於臨牀試驗階段，全部臨牀應用仍然不現實，可能不會在短時間讓治愈數量急速增加，其他藥物也都處於摸索階段。另外，接下來部分地區防控力度仍會加大，目前除了湖北各市以外，與湖北的交集更爲密集的省份較爲嚴重，比如浙江、廣東、河南、湖南。由於嚴控疫情在湖北以外地區進一步發酵，各個省份可能會相繼升級防控力度。現階段浙江是第一個全面升級防控措施的省份，溫州、杭州相繼封城。封城勢必對當地消費、復工進度影響巨大。考慮到湖北還有相當比例的人羣會在深圳、廣州工作，下一個受到疫情嚴峻考驗的很可能是深圳。如果未來深圳、廣州宣布封城或者防控升級，那麼市場緊張情緒或將升溫。我們始終認爲疫情是短期的衝擊，最終可穩可控，中長期偏樂觀的經濟增長預期將會限制下方空間。投資者可重點關注疫情相關指標情況，且分先後：日度新增疑似開始小於日度新增確診；日度新增確診的增速持續下降；治愈數大於新增確診。
圖2：全國疫情趨勢圖
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
供應端：國內錫錠供應情況：產量方面，據亞洲金屬網統計，12月冶煉廠開工率爲34.40%，鑑於1月春節假期及2月企業復產推遲影響，1至2月開工率大概率小幅下滑。據上海有色網統計，1月精煉錫產量爲10782噸，環比小幅增加6.5%，同比下滑13.35%。1月精煉錫產量有所增加，主因爲雲南某大廠1月生產恢復正常水平。但增量有限，主要因爲雲南及江西等地的部分煉廠因春節假期、，加之錫礦資源供應較緊。2020年2月，受春節假期以及疫情影響，部分企業停工並延遲開工時間，疫情較嚴重省市等待政府的進一步通知，因此預計2月精煉錫產量或將較1月有所減少至9000噸附近。2019年累計產量142218噸，同比下滑7.98%，主要受到價格低迷，錫精礦供應下滑影響。
國內錫精礦供應情況：國產錫礦方面：12月產量爲9350噸，環比增加41.39%%，同比下滑3.75%，2019年累計產量爲85840噸，同比小幅下滑1.80%。近一個月錫礦加工費保持低位水平，錫礦市場依舊維持供應趨緊的狀態。進口礦方面，根據最新的海關數據顯示，11月進口量10153.43噸，環比下滑19.76%，同比下滑43.22%。目前緬甸錫礦礦石品位較低，深部部分高品位礦石受高溫熱水的影響，在設備建設完畢前無法開採，短期內緬甸進口錫精礦的數量將保持在較低的水平，貿易商估計12月緬甸礦進口含錫量將低於3000噸。2019年截至11月累計下滑22.31%。其中，11月來自於緬甸的錫礦砂爲9125.52噸，環比下滑24.07%，同比下滑47.55%，佔總進口量89.88%，去年同期佔比爲97.28%，盡管絕對數量和佔比已出現下降，但仍是主要進口來源國。
可見，鑑於目前疫情影響，運輸難以全面恢復，原料採購和產品銷售均受到抑制，2月大概率延續目前的狀態，供應縮減，對市場衝擊有限。
圖3：國產錫礦月度產量
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
圖4：緬甸錫礦月度進口量
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
圖5：國內錫精礦加工費
數據來源：上海有色網、雲晨期貨研發部
圖6：國內精煉錫月度產量
數據來源：上海有色網、雲晨期貨研發部
需求端，同樣受到春節放假和推遲復工影響，下遊開工受限，物流及倉儲部分亦尚未恢復正常，現貨市場總體成交較爲清淡。雖然12月份，國內部分傳統消費領域如鍍錫板以及計算機整機、集成電路領域消費延續逐步回暖跡象，但受疫情影響，預計短期趨勢或遭衝擊，一季度需求將有較大幅度下滑，但考慮到未來5G建設的推進及下遊應用推廣仍較爲確定，中長期看焊料需求仍將有增量。
圖7：部分電器及電子產品當月產量同比變化
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
庫存方面，截止至2020年2月7日，上海期貨交易所錫庫存爲6995噸，較12月底增加1644噸，增幅30.72%。從季節性角度分析，當前庫存較近五年相比維持在較高水平。截止至2020年2月7日，LME錫庫存爲6520噸，較12月底減少590噸，降幅爲8.30%。從季節性角度分析，當前庫存較近五年相比維持在較高水平。國內在1月以來，下遊需求收縮、下遊需求推遲，疫情影響運輸，導致冶煉廠錫錠庫存有所積壓。去庫存仍需等待疫情明顯改善之後下遊復蘇才會開始。
圖8：上海期貨交易所庫存走勢圖
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
圖9：LME錫庫存及注銷倉單比例
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
圖10：期貨公司會員前五滬錫淨持倉情況
數據來源：Wind、雲晨期貨研發部
從近兩年會員淨持倉與價格之間的關系來看，前5、10、20會員持倉呈現淨空頭時，一般對應滬錫價格的水平爲階段性高點，淨多持倉對應階段性低點價位。近六個交易日維持淨空頭持倉，雖然價格有所回調，但淨空持倉仍然維持高位水平，說明主力資金偏向於看空。做多機會仍需等待，等待淨多持倉達到較高水平。
三、後市展望與操作策略
圖11：滬錫主力合約日線圖
數據來源：文華財經、雲晨期貨研發部
綜述可見，目前錫錠整體處於內強外弱格局，且滬倫比值偏高，這就導致國內錫錠出口受阻，對於國內去庫存不利。在目前國內供需兩淡的背景下，未來一個月，國內疫情發展仍然會主導市場情緒，影響錫價走勢。市場對於一季度經濟增長悲觀限制反彈空間，但市場對於疫情過後需求改善仍存期待，加上國內煉廠挺價意願較強，控制出貨節奏，價格下方空間有限。
所以，2月錫價將以弱勢震蕩爲主，價位參考12.9-13.5萬，等待疫情拐點出現之後，配合前五、十、二十名會員持倉轉爲淨多持倉，且達到1000手較高水平，方可嘗試多單介入。
