李 麗（F0309201，Z0010698）
核心觀點
高利潤對供應的刺激將延後兌現，鑑於遠期資源的匱乏，後期改善空間或有限：錫礦完全成本曲線顯示，當前價格下，幾乎所有礦山均處於盈利狀態，但疫情導致供應修復不及預期，二季度呈現出了礦-錠雙緊的局面。短期內預計供應BUG較難緩解，礦-消費緊張矛盾或延續至Q3。
高端制造領域景氣度可，錫消費彰顯韌性：錫制品消費主要應用於發達電子制造、汽車工業及新科技等高端制造領域，中、美、歐及日本佔據了全球錫消費的80%左右。境外發達經濟體修復呈接力狀，錫消費保持了較強韌性。錫焊料領域1-5月累計增速達10%，盡管單月增速呈現環比回落，但仍保持較高水平，預計下半年錫終端消費同比增長5%。
顯性庫存可用天數極低，產業庫存亦有去化，支撐強勁：當前顯性庫存僅僅可維持5天的消費用量，爲近7年最低水平。且產業庫存水平也處於壓縮狀態，包括冶煉廠錫礦庫存及重點地區錫錠庫存。
平衡及價格展望：供需錯配導致的錫錠短缺將延續至Q3，疊加顯性及產業偏低的庫存，錫仍可作爲多頭配置的品種。結合宏觀，政策進入“預期管理”階段，風險偏好或跟隨預期擺動。階段性避險情緒導致的回落或是買入的時機。而後半程，隨着緬甸錫礦產出修復及印尼供應彈性修復，供需天平可能從短缺走向緊平衡。預計下半年LME三月核心運行在（28000，36000）美元，對應滬錫主力合約核心運行在（190000，250000）元。
結構性策略建議：隨着境內外平衡的蹺蹺板再次倒向國內，且伴隨着境外供應的修復，比價或重新回歸，推薦反套策略。
風險點：供應修復快於預期；消費恢復不及預期；政策收緊快於預期。
一、行情回顧及展望
1.1 較爲流暢的上漲
疫情對錫市場平衡的衝擊仍舊貫穿了上半年，即消費復蘇斜率遠快於供應，上半年錫市場總體呈現出缺口，疊加去年末7千餘噸的低庫存格局，讓錫在有色金屬中處於基本面偏強的位置，具備了領漲或抗跌的屬性。因此在6月前，宏觀氛圍偏暖的基調下，錫價展開了較爲流暢的上漲，盤中高點倫錫31850美元，接近2010年高點33600美元。價格運行中也有毛刺，例如2月末美國10年期國債收益率大幅飆升，疊加海外錫交倉導致庫存階段性回升，以及6月中旬以來國家對有色儲備庫存的拋售政策及美聯儲的預期管理動作，均令錫價承壓回落。自年初至今，LME錫價波動（20380-31850）美元，上漲56%， 滬錫主力波動（151000-214990）元，上漲42%。
基本面偏強的屬性背後是供應修復不及預期，總體來看，即便從利潤角度高價對錫礦產出有刺激，但緬甸錫礦產出遲遲不回歸形成供應端最大的擾動。除此外，國內環保、限電階段性幹擾了錫錠產量。而消費端來看，錫焊料在家電、汽車電子、新能源發電裝機等領域增長強勁，消費保持較高景氣度。經歷了一季度季節性累庫後，轉爲明顯短缺格局，價格支撐越發強勁。今年小幅回調發生在2月末，美國10年期國債收益大幅飆升構成對價格上行的壓制，與此同時，境外持貨商加大出貨力度，錫價出現了3天較大跌幅。
1.2 修復不均衡，供需差的支撐短期難扭轉
供需差的修復不均衡或延續至下半年尤其三季度，背後的大邏輯仍是消費集中的發達經濟體高端制造業的景氣提供了消費韌性，基準假設下半年消費仍增長5%。而供應端目前仍受控於變異病毒引起的新一輪封鎖，短期難以放量。
供需錯配導致的錫錠短缺將延續至Q3，疊加顯性及產業偏低的庫存，錫仍可作爲多頭配置的品種。而後半程，隨着緬甸錫礦產出修復及印尼供應彈性修復，供需天平可能從短缺走向緊平衡。
二、礦端利潤豐厚 但產出仍受困於疫情
高利潤對供應的刺激受疫情幹擾將延後兌現，但鑑於遠期資源的匱乏，改善空間或有限：錫礦山利潤情況改善明顯，從完全成本曲線上看得出，幾乎是全行業盈利狀態，但疫情在發展中國家的發酵，令供應修復不及預期，二季度呈現出了礦-錠雙緊的局面。短期內預計供應BUG較難緩解，短期矛盾或延續至三季度。
2.1 利潤角度，全產業盈利頗豐
錫價自年初20380美元/噸，反彈至當前的31000美元/噸附近，錫礦山利潤情況改善明顯，從完全成本曲線上看得出，幾乎是全行業盈利狀態。利潤驅使下，錫精礦上半年的產量卻沒有放量的原因，還是重點錫礦國不斷受到疫情的衝擊，導致礦石採選產能利用率低迷。我們分地區來梳理下錫精礦的供應情況。而下半年末至明年，不僅要重點關注疫情影響國的供應恢復，還應重新梳理高價下新項目的推進情況。
2.2緬甸 VS 除緬甸以外地區供應差
2.2.1 緬甸成爲供應黑天鵝 衝擊國內精礦供應
緬甸錫礦產出高峯見於2016年，後逐年下降，今年產量預期或不及4萬噸。緬甸產量趨勢性下滑有幾方面的原因，一，品位下滑嚴重，從高位的15%下滑至當前的2%；二，錫資源儲備並不豐富，全球儲量中僅佔2%，投資也受限，後續或面臨無礦可採的局面；三，隨着品位的下滑，選礦的成本不斷上升，選礦廠開工率不斷下降限制產出。
緬甸錫礦產出自去年四季度開始逐漸修復，去年 Q4 月均 3285 噸（實物量）。今年 1-4 月 緬甸疫情曾一度得到控制，月均錫礦進口量保持在 3219 噸，但隨着疫情再次來襲，緬甸重新加強防控措施。原本工人歸崗就存在一定缺口，疫情讓礦山採選作業變得雪上加霜，5月自緬甸進口的錫精礦下滑至1539噸，環比減少62%。截止6月末，疫情仍在擴散，新增確診數達1225人，逼近上一輪疫情高位，而緬甸每百人接種率不足3人。預計影響將持續一段時間，而緬甸作爲國內最大的進口國家，通常情況下進口自緬甸的錫精礦比重在80-90%，而5月則低至30%，減量只能部分從其他國家進口來彌補，如剛果金、玻利維亞等，但與正常情況下進口量仍有差距。
2.2.2 錫礦自緬甸外國家進口的高增速 不可持續
1-5月，從除緬甸以外地區進口錫精礦爲0.71萬噸，同比去年0.18萬噸，大幅增長294%，較2019年的0.21萬噸亦增長238%。從進口國家來看，主要集中在玻利維亞、剛果、越南及俄羅斯。
位於剛果的Bisie礦，2020年四季度的實際產量高達2898噸，突破前期產量指引上限2,800金屬噸，全年產出10319噸，同比增長98%或5103金屬噸。根據礦山生命周期規劃，今年產出會繼續增長，增量在2,000金屬噸左右，產出高峯將在2025年達到。2021年Q1實際產量爲2611噸，符合預期，且Q1銷售量爲3351噸，高出生產740噸。而玻利維亞進口高增的原因，是出於積壓訂單的發貨，高進口數據不具有持續性。
綜合分析後發現，進口增量貢獻較大的剛果金和玻利維亞，前者因爲加大了庫存銷售力度，後者因爲積壓訂單的發貨，後期進口量雖仍保持一定增幅，且多是由於產能修復，持續高增的狀態沒有持續性。而錫精礦進口趨勢仍依賴於緬甸和印尼這兩大錫礦供應國的變化。
2.2.3 印尼供應仍有不確定性
從印尼貿易部宣布的出口數據上來看，今年1-5月份出口2.69萬噸，較去年同期2.77萬噸下滑3%,其中1-3月份出口1.45萬噸，較去年同期1.91下滑24%。從財報公布產量數據來看，印尼一季度錫礦產量同比下滑67%、錫錠產量同比下滑63%。從中可知，1、一季度疫情疊加出口許可證及海運的幹擾下，印尼錫礦及錫錠產量削減明顯，二季度錫錠出口改善，推測印尼錫產量環比應出現改善；2、從錫錠出口降幅小於錫錠產量降幅，推測印尼仍在消耗國內錫錠庫存。
近期東南亞一帶疫情再次爆發，印尼第二波疫情增長情況顯著惡化，影響超過第一波。且百人接種人數僅5人，雖不會改變恢復趨勢，但對當下生產及出貨仍是形成不小幹擾。供應或難以在短期內穩定修復。長期來看，印尼錫礦開採存在污染嚴重的問題，海礦的開採，對海洋生態環境尤其是海牀破壞嚴重，另外陸採礦的污染也相當嚴重，在資源日趨緊缺的背景下，未來印尼礦增產的空間並不大。
2.3 儲採比爲供給“硬傷”
長期供應角度來看，錫礦資源總量將最早面臨枯竭的風險，根據美國地質調查局2020年底數據，全球錫資源量爲430萬噸，同比回落40萬噸或-8.5%。較10年前回落90萬噸或-17%，儲量逐年保持着下滑趨勢。從儲採比來看，錫礦儲採比16，意味着按照當前消費量計算，儲量僅能保障未來17年的開採用量，而實際上若按照未來潛在增速2%來推演，實際開採年數將更堪憂。
2.4 礦緊將繼續限制錫錠產出
今年上半年，由於海外錫精礦修復的不及預期，導致海外錫錠產出折損，消費穩步復蘇的態勢下，境外錫錠庫存多數處於下降趨勢。其中印尼的錫錠產出下降幅度較爲明顯，後由於MSC煉廠熔煉爐故障，及馬來西亞疫情再次爆發導致行動被再次管制，該廠產出折損預計高於預期。而負面影響預計將從逐漸從5月開始的出口數據中體現出來。下半年來看，錫錠產出空間仍將取決於錫礦的修復情況。
1-6月國內錫錠產量爲8.61萬噸，較去年同期6.52萬噸，增加2.09萬噸或32%。較2019年同期的7.45萬噸，亦增加1.16萬噸或16%。在錫礦供應相對緊張的情況下，錫錠產出仍保持增勢，一方面國產錫礦產出穩步有升；另一方面得益於錫價高企後二次物料的補充。期間也受到環保及限電的影響，導致5-6月產量不及預期。
下半年來看，尤其是三季度全球錫錠產出依然受制於錫礦的緊張，預計難有增長空間，尤其是境外。但隨着疫情的控制及產錫國疫苗接種率的逐步提高，環比來看四季度有望迎來一些改善。
三、高端制造領域景氣度可 錫消費韌性彰顯
錫制品的消費較爲集中，主要應用於發達電子制造、汽車工業及新科技等高端制造領域，因此中國、美國、歐洲及日本佔據了全球錫消費的80%左右。今年境外發達經濟體修復帶動下，錫消費保持了較強韌性。錫焊料領域1-5月累計增速達10%，盡管單月增速呈現環比回落，但仍保持在較高水平，預計下半年錫終端消費同比增長5%。
3.1 高端制造領域景氣度可，且錫消費又集中
錫制品的消費較爲集中，主要應用於發達電子制造、汽車工業及新科技等高端制造領域，因此中國、美國、歐洲及日本佔據了全球錫消費的80%左右。衆所周知，疫情後修復最快的是中國及境外發達經濟體，且錫在高端制造領域呈現出結構性高增態勢。錫因爲其特有的消費集中度，疊加疫情後經濟修復的不均衡，消費修復斜率陡峭。
3.2 消費強復蘇且有韌性
具體來看傳統家電受益於去年的低基數和國內疫情的良好控制以及海外出口渠道的打通，上半年增速喜人，結合房地產銷售滯後情況，預計三季度空洗內銷量增速依然可觀，四季度冰箱需求或較爲低迷，總體來看下半年情況較爲良好。
手機、電腦等電子設備出貨量在前五個月顯著增長，其中1Q21全球智能手機出貨量增速較爲強勁，同比增長25%。展望下半年，由於印度疫情的影響以及缺芯的傳導手機組裝行業毛利率呈現壓力，出貨速度可能有所放緩。2021年1-4月國內電腦累計產量爲14463萬臺，累計增長51.9％。雖然疫情影響在中國已微乎其微，但由於教育、辦公以及大屏終端娛樂使用的場景使得中國消費者對於平板電腦需求較高，21Q1中國平板電腦市場出貨量約625萬臺，同比增長67.6%，其中商用市場出貨量約92萬臺，同比增長49.7%。
PVC樹脂產量方面上半年各月均呈現正增長，現階段已經轉入淡季，由於價格較高下遊開工率有所降低。已開始累庫。預計全年產量保持前高後低的情況。
受益於以上各行業的高景氣度，在前五個月國內集成電路實現48.3%的高速增長。此外國際半導體貿易組織預測 2021 年全球半導體銷售額將增長 19.7%。馬來西亞的封國也對國內半導體封測需求提供支撐。國內目前的封測產線以長電科技、華天科技、通富微電、晶方科技爲主，皆訂單飽滿甚至有在手訂單排期至2022年Q1。因此封測利用率有望進一步提升，主要限制是產能受限。因此電子電路領域下半年用錫量仍然保持較好增長。
四、進出口及庫存情況
4.1 境外平衡強於境內，出口激增
疫情修復不均衡，消費驅動由去年的中國主導轉變爲今年的境外主導，疊加境外幹擾強於國內，導致一季度境外短缺而境內過剩，外強內弱格局下出口窗口打開，二季度開始境內過剩通過出口逐漸緩解，疊加原料邊際收緊，國內逐漸開啓了去庫。
2021年1-5月錫錠進、出口分別爲0.30、0.67萬噸，淨進口爲0.36萬噸。而去年錫錠則以淨進口爲主，全年淨進口1.4萬噸。差異的背後，是境內外供需基本面的差異，亦是疫情後消費修復不均衡所導致。隨着各個主要經濟體都完成修復，供需基本面失衡也將得到緩解。
4.2 顯性庫存可用天數極低，產業庫存亦有去化
顯性庫存及庫存可用天數均爲歷年新低：今年全球顯性庫存明顯去化，LME最新庫存2025噸，較年初基本持平，國內SHFE庫存3260噸，較年初大幅降低至2215噸。兩地合計庫存5285噸，較年初降低2080噸，爲2017年4月以來最低值。顯性庫存可用天數顯示，當前顯性庫存僅僅可維持5天的消費用量，也是近7年最低水平。
產業庫存（原料+錫錠）亦有去化：另外，產業庫存水平也處於壓縮狀態，包括冶煉廠錫礦庫存及重點地區錫錠庫存。根據調研了解，錫價大幅攀升以來，煉廠資金周轉難度上升，爲了維持一定現金流，不斷壓縮原料庫存。另外，根據上市公司財報，一季度印度錫錠出口降幅遠小於天馬錫錠產量的降幅，天馬在消耗結轉庫存。
六、平衡及價格展望
高利潤對供應的刺激受疫情幹擾將延後兌現，鑑於遠期資源的匱乏，改善空間或有限：錫礦山利潤情況改善明顯，從完全成本曲線上看得出，幾乎是全行業盈利狀態，但疫情在發展中國家的發酵，令供應修復不及預期，二季度呈現出了礦-錠雙緊的局面。短期內預計供應BUG較難緩解，短期矛盾或延續至三季度。
高端制造領域景氣度可，錫消費彰顯韌性：錫制品的消費較爲集中，主要應用於發達電子制造、汽車工業及新科技等高端制造領域，因此中國、美國、歐洲及日本佔據了全球錫消費的80%左右。今年境外發達經濟體修復帶動下，錫消費保持了較強韌性。錫焊料領域1-5月累計增速達10%，盡管單月增速呈現環比回落，但仍保持在較高水平，預計下半年錫終端消費同比增長5%。
顯性庫存可用天數極低，產業庫存亦有去化，支撐強勁：當前顯性庫存僅僅可維持5天的消費用量，爲近7年最低水平。且產業庫存水平也處於壓縮狀態，包括冶煉廠錫礦庫存及重點地區錫錠庫存。
平衡及價格展望：供需錯配導致的錫錠短缺將延續至Q3，疊加顯性及產業偏低的庫存，錫仍可作爲多頭配置的品種。結合宏觀，政策進入“預期管理”階段，風險偏好或跟隨預期擺動。階段性避險情緒導致的回落或是買入錫的時機。隨着境內外平衡的蹺蹺板再次倒向國內，且伴隨着境外供應的修復，比價或重新回歸，可考慮反套策略。
• 風險點：供應修復快於預期；消費恢復不及預期；政策收緊快於預期
