錫：薄冰慢行 風控爲先
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要點：
2022年行情回顧
2022年內外盤錫價均向上強烈衝高後受限於基本面偏弱快速回落。
2023年市場分析邏輯
因再生產量統計口徑困難，大部分再生原料均取決於前一年消費情況，因此我們首先以全球原礦供應來預測明年原生冶煉增幅，以當年整體消費預估次年再生冶煉增幅。2023年全球原礦的供應變量在於緬甸礦的產出，基本可以確定明年緬甸礦產量將減少，問題在於減少幅度。因此，我們對供應端給予兩種不同假設情況進行分析。樂觀看，價格回落至寬幅波動區間，緬甸進口減少至4萬金屬噸左右。悲觀看，或將直接減少至2020-2021年的低位水平3.5萬金屬噸。
需求方面，從全球顯性庫存外推，2022年預估消費同比下滑7%，而主要減量都來自於海外消費的回落，國內反而全年走出同比正增長5%。展望2023年，我們認爲即使極度樂觀來預期明年半導體銷售轉爲正增長，那麼大概率企業也將以拋售成品庫存作爲先導，在去庫至安全線下才會重新回到主動補庫。而錫作爲半導體行業中佔比較小的原材料，企業在未見行業企穩前進行補庫的可能性不強。所以，明年全球需求端消費預期同比降3%左右。
我們預期明年錫價單邊行情概率不大，在中國與海外消費有極大可能性劈叉的預期下，內外正反套交易值得關注。
風險提示
緬甸礦產出斷崖式下跌，美聯儲降息節奏超預期
一、2022年錫價衝高回落
1、行情回顧
2022年，錫價波動劇烈，年初錫憑借強現實的邏輯驅動，價格重心持續上移，後續憑借LME鎳逼倉帶動，LME金屬均出現大幅拉漲，期間錫刷新歷史高位至39.37萬。但對錫而言，此時國內錫礦供應過剩，錫礦加工費走高至3萬元/金屬噸，帶動國內煉廠產量突破16,000噸/月，進口錫錠同環比大幅增加，供應端的增量疊加經濟衰退的預期，被嚴重高估的錫自然會成爲被拋空的品種，故錫價從39萬迅速回落至27萬附近。雖然價格的暴跌倒逼出煉廠聯合減產挺價，但減產期間國內顯性庫存仍在增加，最大的利好轉爲利好出盡，錫價再度快速滑落至20萬下方。
回顧錫全年比價波動，由於LME錫錠庫存持續增加，海外高BACK結構也大幅收窄，日韓疲軟的需求拖累全球的電子需求滑落，同時海外印尼等國供應的恢復，導致海外錫供應過剩；國內上半年錫錠庫存較低，煉廠挺價意願強烈，導致現貨基差很長時間維持在4000元/噸以上，故LME比價快速走高，錫進口盈利豐厚，進而導致錫錠進口大幅流入，隨着國內因進口錫錠亦進入過剩周期，錫進口窗口關閉，比價波動開始放緩。
2、庫存和升貼水
2022年上半年國內錫錠庫存圍繞在4,000噸附近波動，進入四季度，國內錫錠供應恢復至年內高位，需求開始持續滑落，國內錫錠持續累庫，供應過剩下，國內現貨從升水4,000~5,000元/噸回落至平水。
LME庫存自年初開始持續增加，海外錫較爲過剩的基本面也很難支撐現貨升水維持高位，故整體海外的現貨升水震蕩回落。進入2022年4季度，由於中國大量錫錠的進口，加之海外下遊極低價格的集中備貨，LME錫庫存自高位震蕩下行。
二、全球範圍內幾無新投產錫礦項目
雖然錫價在2021年走出單邊大幅上漲的趨勢，但是因前幾年價格的窄幅波動，全球對於錫礦的資本開支都處在較低位置。在統計了近5年全球有披露信息的含錫金屬礦山後，發現幾乎全部礦山都處在可行性分析階段，明年幾無新增投產項目。而在近兩年已投產的礦山項目中，Alphamin Bisie、Minsur B2 tailing和Afritinmining Uis均已在今年達產至滿產，明年產量基本維持，並無增產計劃。
三、全球供應
1、2023年或將因經濟品位下滑帶來緬甸原礦供應量減少
除了進口成品錫錠端受益於滬倫比的高位，進口量有大幅提升外，礦端進口同樣受益於進口利潤的擡升，部分海外高品錫礦在今年向國內流入。這部分高品礦的流入，在年內一定程度上熨平了緬甸出口端斷斷續續出現的各種問題。1-10月，國內進口錫礦金屬量同比增長37%，其中，自緬甸增長15%。
2023年，由於價格重心的下移，經濟品位重新回到低位。在去年下半年至今年三季度前可復選的大部分尾礦將重新被舍棄，而這部分礦主要集中在緬甸端。另一方面，若明年滬倫比無法在高位打開進口窗口，今年新進入國內的高品礦將重回東南亞國家進行冶煉。
2、國內新增冶煉投產以再生爲主 但原生產能空閒仍高
2022年國內新投產產能以再生冶煉爲主，4月江西和豐投產、8月江西巴頓投產，兩家冶煉廠主業均爲再生銅冶煉。今年之前的生產含錫廢料均會對外出售，因此在投產後基本一年內不需要外購原料，前期廢料庫存和主業副產可維持生產。但是，據了解目前兩家冶煉廠均未達產，一方面原因可能在於價格在下半年的持續下跌，對開工率刺激並不大。另一方面，需求的下滑也讓公司成品銷售困難。
3、海外供應
以當前數據預估，東南亞三國出口量同比減少4%至9.32萬噸。印尼出口量同比或將持平於7.5萬噸；馬來西亞MSC生產恢復，但或因去年生產問題長單籤訂不及往年，導致今年全年出口量偏低，同比減少18.87%至1.28萬噸；泰國或因非洲礦被中國採購，進口礦量大福走低，導致今年出口亦同步走低30%至0.48萬噸。
明蘇巴西和祕魯冶煉產量總體波動不大，季間產量差異主要是因爲年檢帶來的生產天數減少。2022年預估產量在3.2萬噸，同比持平。
四、需求
1、半導體企業庫存去化不暢
根據Bloomberg統計數據可以明顯看出全球大型半導體企業庫存處在2008年至今的最高位（包含原材料生產商、IC制造商、封裝企業以及終端成品企業），而美國半導體制造企業價格指數上漲並未有如此高的斜率，11月價格指數上漲僅4%，可見數量的庫存累積才是本輪庫存累積的核心原因。
而從全球半導體銷售數據來看，雖然全球半導體銷售同比進入負增長區間，但是美歐仍處在正增長區間，僅亞太地區的下滑帶來了全球銷售數據的下滑，這個數據同樣可以從美德日韓進口錫錠量上得到驗證。2022年，美國進口預估同比增長4%至4萬噸、德國進口預估同比持平2萬噸、日本進口預估同比減少14%至2.4萬噸、韓國進口預估同比減少10%至1.3萬噸。
展望2023年，美歐加息進度雖然有所放緩，但仍然處在加息進程，加息對於成長型行業的壓制仍然強烈。半導體行業在明年或將因爲過高的庫存量進入一個主動去庫的階段。而與此同時，半導體銷售周期卻將進入一個下滑區間，制造商主動去庫時間或將拉長。而在當前備受矚目的各國推出的本土半導體扶持政策，我們認爲因爲半導體是一個技術密集和資金密集型行業，建廠周期和資本投入均較大，在短期內對於錫消費的拉動將十分有限。明年全球消費或將更加弱於今年，歐美將步入日韓消費負增長狀態，全球同此涼熱，半導體高位去庫結束前，錫焊料在半導體消費上難言樂觀。
2、光伏逆勢支撐，但2023年增幅或將放緩
在半導體進入衰退周期下，中國光伏產業異軍突起，光伏焊帶耗錫逆勢增長。2022年1-10月，國內累計生產光伏電池組件2560.3GW，同比增長35.6%。。其中，1-9 月國內組件出口達到 121.5GW，同比增長 89%，其中歐洲出口量佔比56%。2023年，預估光伏組件產量同比將繼續增長，但同比增幅或將有所放緩至20%左右。主要考慮在於歐洲對於綠電的發展因俄烏衝突有所放緩，對於傳統能源投資開始有轉向。而美國繼續在貿易保護政策上加碼，對國內組件出口產生較大擾動。
3、鍍錫板內外需求走弱
2022年1-11月，國內累計生產鍍錫板（卷）445萬噸，同比減少2.60%；出口144.51萬噸，同比增長35.87%。鍍錫板作爲傳統錫消費下遊，在前兩年出口需求仍強下，國內產量卻自2019年以來持續走弱，表明國內鍍錫消費弱勢。而在出口需求上，我們認爲明年出口將弱於今年，鍍錫消費將在明年延續走低。
3、房地產竣工支撐內消，但出口需求或走弱
2022年房地產下滑幅度和持續時間都遠超市場預期，但年中以來，5年期LPR調降、各地調整貸款政策，穩需求端政策已率先發力。而11月連續出臺的三大類“穩地產”政策，均旨在更有效地爲房地產企業“開閘”，穩定地產供給側平穩。而作爲重中之重的“保交樓”，將成爲明年房地產行業的重點工作，房地產竣工面積將有望成爲最先企穩，轉向正增長。
出口方面，國內1-10月出口累計同比轉至負增長區間，除了今年由於美聯儲加息帶來的全球需求承壓外，美國制造業庫存周期調整或也對出口造成了一定壓制。從美國ISM制造業PMI訂單庫存指數來看，與國內以美元計價出口總值累計同比走勢有一定正相關性。短期來看，美國庫存周期仍處加速下行狀態，國內出口也將在這一段時間表現承壓。
PVC和浮法玻璃均爲房地產後周期消費環節，2023年或將受益於房地產竣工的同比走高，擺脫今年消費頹勢，但PVC制品的出口將因美國長短利率擡升導致的房地產低迷而有所壓制。
五、價格展望
1、邏輯分析
因再生產量統計口徑困難，大部分再生原料均取決於前一年消費情況，因此我們首先以全球原礦供應來預測明年原生冶煉增幅，以當年整體消費預估次年再生冶煉增幅。2023年全球原礦的供應變量在於緬甸礦的產出，基本可以確定明年緬甸礦產量將減少，問題在於減少幅度。因此，我們對供應端給予兩種不同假設情況進行分析。樂觀看，價格回落至寬幅波動區間，緬甸進口減少至4萬金屬噸左右。悲觀看，或將直接減少至2020-2021年的低位水平3.5萬金屬噸。
需求方面，從全球顯性庫存外推，2022年預估消費同比下滑7%，而主要減量都來自於海外消費的回落，國內反而全年走出同比正增長5%。展望2023年，我們認爲即使極度樂觀來預期明年半導體銷售轉爲正增長，那麼大概率企業也將以拋售成品庫存作爲先導，在去庫至安全線下才會重新回到主動補庫。而錫作爲半導體行業中佔比較小的原材料，企業在未見行業企穩前進行補庫的可能性不強。所以，明年全球需求端消費預期同比降3%左右。
我們預期明年錫價單邊行情概率不大，在中國與海外消費有極可能性劈叉的預期下，內外正反套交易值得關注。
2、價格預測
LME錫預計運行於21,000-26,000美元/噸
SHFE錫運行於160,000-210,000元/噸
3、風險提示
緬甸礦產出斷崖式下跌，美聯儲降息節奏超預期
