我們將在“錫牛擱淺，再論方向”的系列報告中，將視角聚焦於錫價這波快速跳水的根本驅動，以及2021年的大牛邏輯未來是否能夠再現，試圖勾勒出錫的短期與長期的價格路徑。本文爲“錫牛擱淺，再論方向”系列報告第一篇，將重點討論錫價下行的短周期邏輯，從宏觀、供應、需求等角度探討。從結論觀點來看，我們對錫價短期的判斷是，在宏觀利空暫時出盡、供應難以邊際增加、需求偏弱的情況下，當前位置或有調整需要，且考慮到供給邊際出現減量，不排除有階段反彈的空間，只是基於需求給到的提振有限，或限制反彈高度。
回顧本輪下跌，我們認爲此次價格的快速跌落，是宏觀利空與微觀弱基本面的共同推跌。宏觀方面，錫價下行是伴隨着有色板塊的集體共振式走弱，這主要歸因於5月FOMC會議後加息預期的變化以及美元的強勢走勢。除此之外，錫價的基本面從2021年以來首次轉爲顯著的“弱現實”格局。從供應來看，進口量和國內產量齊升使得國內供應轉爲寬鬆。需求方面，國內3月以來的疫情再度爆發是需求轉弱最爲顯性的推手。
展望後市，我們認爲從宏觀層面和基本面均存在邊際轉好的預期。從供應來看，進口量和國內產量或將減少。對於如此巨量的進口供應補足的持續性，在沒有突發擾動的情況下，3-4月的進口量或是全年峯值。一方面，從錫礦角度來看，大幅增加的可能性較小。另一方面，錫錠進口窗口已經關閉，6月錫錠可能轉爲淨出口格局，國內錫錠供應將進一步減少。而國內生產方面，存季節性減量預期。
從需求來看，隨着疫情得到控制、管控逐漸放開，受到疫情影響開工的下遊需求將全面恢復生產，但是預計需求恢復空間有限，消費返場爲錫價帶來的支撐可能不如預期強勁。首先，4月末錫產業鏈的需求已經恢復較爲充分，我們預計後續邊際需求增量或已不多。其次，疫情使得部分終端對錫材的需求轉向海外。再次，從終端行業本身表現來看，2022年上半年消費性電子市場受宅經濟效應減弱、全球邁入緊縮周期抑制耐用品以及非耐用品需求的影響，再加上進入傳統淡季，PC、手機、汽車等需求有所降溫。
總的來說，我們認爲短期階段性可能因供應量的減少而迎來反彈，但是這樣的反彈高度將受限於需求的疲軟。至於較爲中長周期的錫價邏輯，我們將在“錫牛擱淺，再論方向”的系列報告中，詳細分析需求和供應的趨勢性變化，以判斷錫價重心能否再度上移。
國泰君安期貨
有色及貴金屬首席研究員
王蓉
Z0002529
